En zayıf şirketlerin kredilerini bir araya getiren ve bunları tahvil olarak yeniden paketleyen teminatlandırılmış kredi yükümlülükleri (CLO'lar) olarak adlandırılan ihraçların hızı durdu.
Uzman varlık yöneticileri, salgın sonrası parasal teşviklerin yoğun olduğu 2021 yılında yarım trilyon dolardan fazla değerde CLO çıkardı. JP Morgan verilerine göre, bu yılın ilk yarısında yaklaşık 69 milyar dolar değerinde CLO piyasaya sürüldü veya yeniden finanse edildi; bu rakam 2022'nin aynı dönemine göre %41 düşüş gösterdi.
S&P Global Ratings'e göre, borçlanma maliyetlerinin düşük olduğu ve yatırımcıların getiri peşinde koştuğu zamanlarda hedge fonları, sigortacılar ve varlık yöneticileri arasında popüler olan bu araçlar, tek B veya altında derecelendirilen önemsiz kredilere olan talebin %60'ını oluşturuyor.
Ancak piyasa, borçları spekülatif bir yatırım olarak kabul edilen şirketlerin önümüzdeki yıllarda yeniden finansman ihtiyacı ile karşı karşıya kalması nedeniyle durgunlaştı.
Küresel faiz oranlarında son on yılların en keskin yükselişi, beklenen küresel durgunluk ve kötü derecelendirilmiş borçluları desteklemek için daha az sayıda yeni CLO potansiyel olarak toksik bir kurumsal sıkıntı kokteyli yaratıyor.
CLO'lar için bir elektronik ticaret ve analiz platformu olan KopenTech'te direktör olan Rob Shrekgast, "Henüz büyük kredi kayıpları yaşanmadı, ancak beklenti [kurumsal krediler için] iflas oranlarının yükseleceği yönünde" dedi.
KopenTech, CLO'ların yaklaşık 1,5 trilyon dolar değerinde bir pazara dönüştüğünü söyledi.
Bank of America (BofA) kredi stratejisti Neha Khoda, ileriye bakıldığında, bu araçlar tarafından ihraç edilen tahvillere olan talebin "anlamlı bir şekilde azalacağını" ve temerrüt oranlarının artma potansiyeli olduğunu belirtti.
Şu anda düşük olsa da, borç temerrütleri artıyor. Analistler, Fransız perakendeci Casino'daki yeniden yapılandırma ve ABD'li perakendeci Bed Bath & Beyond'un iflasının, daha önce bol para arzı ve düşük faizlerle izole edilen iş modellerindeki çatlakları ortaya çıkardığını söyledi.
S&P Global, Mart 2024'e kadar her 25 ABD şirketinden birinden fazlasının ve neredeyse her 25 Avrupa şirketinden birinin temerrüde düşeceğini tahmin ediyor.
S&P'de kaldıraçlı finansman direktörü olan Marta Stojanova, önemsiz dereceli borçlular için bunun yavaş yavaş artan bir sıkıntı olacağını söyledi.
Mevcut kredilerinin yeniden finanse edilmesi gereken zayıf nakit akışına sahip borçlular için "aşağı yönlü bir risk", "uygun bir seviyede finansman eksikliği" olacak.
S&P, borçları önemsiz olarak değerlendirilen zayıf nakit akışına sahip şirketlerin, değişken faizli borçlar için son 13 yılın en yüksek ortalama faiz oranını ödediğini de sözlerine ekledi.
S&P'nin tahminlerine göre, küresel CLO kredi havuzlarına hakim olan spekülatif kredi notuna sahip ABD şirketlerinin, 2024 yılı sonuna kadar yaklaşık 354 milyar dolar, 2025-2026 yıllarında ise 813 milyar dolar daha borçlarını yeniden finanse etmeleri gerekiyor.
CLO piyasası yavaşladı çünkü yatırımcılar daha zayıf borçlulara kredi verme riskine karşılık olarak daha yüksek ödemeler istiyor.
Sabit gelir uzmanı varlık yöneticisi TwentyFour'da portföy yöneticisi olan Aza Teeuwen, "Artık daha fazla riskiniz var ve bu riskin karşılığını almak istiyorsunuz" dedi.
CLO'ları oluştururken, bu araçların yöneticileri kredileri farklı fiyatlara ve farklı güvenlik derecelerine sahip tahviller için destek olarak kullanırlar. En güvenli olarak kabul edilen dilimlerdeki yatırımcılar en düşük getiriyi elde ederken, en riskli öz sermaye kısmındakiler diğer yatırımcılara ödeme yapıldıktan sonra fazla nakit akışını alırlar.
Şimdi, en yüksek dereceli dilimleri satın alan fon yöneticileri daha yüksek getiri talep ediyor. Bu durum öz sermaye getirilerini sıkıştırdı ve öz sermaye yatırımcıları olmadan CLO'lar bir araya getirilemez.
S&P, CLO hisse senedi yatırımcılarının 2022'den önce yıllık %15 getiri elde edebilecekken, şu anda fiyatlandırılan anlaşmaların yaklaşık %7 getiri sağlayacağını hesaplıyor.
PineBridge Investments'ta genel müdür ve CLO uzmanı olan Laila Kollmorgen, "Artık (yeni) bir portföy oluşturamazsınız" dedi.
Kollmorgen, ikincil piyasada satılan yüksek dereceli CLO dilimlerinde hala iyi fırsatlar bulduğunu söyledi.
Teeuwen, "Bir aşamada (kredi) temerrütleri olacağını biliyoruz, CLO özsermayesi, onu satın almayı haklı çıkaracak kadar para kazanmıyor." dedi.
CLO'ların beş yıla kadar yeniden yatırım süresi vardır ve bu süreden sonra yeni kredi satın alamazlar. BoFA'ya göre, mevcut CLO'ların %38'i 2023 yılı sonuna kadar bu süreye ulaşacak.
Bu, çöp borca olan talebin azalmasının bir başka kaynağı ve BofA'dan Khoda'nın "yakın vadeli vadeleri olan ihraççılar için kırmızı bayrak" olarak tanımladığı bir faktör.