S&P 500 adil değer 2800 civarında, yani mevcut 4300 seviyesinin %35 altında. Uzmanlara göre bu tahmini haklı çıkaran üç özel temel neden var:
1) S&P 500, F/K (PE) oranına göre aşırı değerli,
2) 2024 için kazanç tahminleri aşırı iyimser ve
3) kredi spreadleri altta yatan kredi koşullarını yansıtmıyor.
S&P 500 aşırı değerli
S&P 500 şu anda 2023 yılı için 19,7x PE oranından işlem görüyor; bu oran 2023 yılının 1. ve 2. çeyrekleri için gerçek kazançları ve 2023 yılının 3. ve 4. çeyrekleri için tahmini kazançları içermekte. Tarihsel ortalama PE oranı olan 15-16x baz alındığında, S&P 500 halihazırda en az %20 oranında aşırı değerlenmiş durumdadır.
Ancak, uygun bir PE oranının ne olduğu ve hatta PE oranının önemli olup olmadığı konusunda önemli tartışmalar var. Görünen o ki yatırımcılar PE oranının gerçekte ne olduğunu anlamıyor. PE oranı iki farklı şekilde önemli bir temel değerleme aracı. İlk olarak, basit bir nakit akışı iskontolu sabit büyüme modeline dayalı olarak, 15x PE oranı ortalama %2-3 GSYH büyümesine ve %2 enflasyon hedefine karşılık gelir - yani bu "normal durumu" yansıtan bir başlangıç noktası. Dolayısıyla, PE katsayısındaki artış trendin üzerinde bir büyüme beklentisini yansıtır. Başka bir deyişle, ekonomide (kazançlarda) patlama beklentisi daha yüksek bir PE oranını haklı çıkarır - büyüme beklentileri ne kadar yüksekse, PE oranı da o kadar yüksek olur.
İkinci olarak, S&P 500 için PE oranının tersi ya da EP oranı esasen bir kazanç getirisidir ve doğrudan faiz oranlarının genel seviyesi ile karşılaştırılabilir. Dolayısıyla, faiz oranları son derece düşük olduğunda, PE oranı temelde daha yüksek bir seviyede gerekçelendirilebilir.
Yani, evet, daha yüksek bir PE oranını haklı çıkaran küreselleşme ve yeniliklerle desteklenen trendin üzerinde büyüme dönemleri oldu. Ayrıca, son 15-20 yıl boyunca faiz oranları son derece düşüktü ve bu da yüksek bir PE oranını haklı çıkarıyordu. Ancak o günler geride kaldı çünkü faiz oranları yükseliyor ve yükselmesi bekleniyor, ekonominin ise durgun olması bekleniyor. Dolayısıyla, S&P 500 bir PE katsayısı daralmasıyla karşı karşıya - bu da mevcut seviyelerden en az %20 düzeltme anlamına geliyor.
Kazanç tahminleri iyimser
S&P 500'ün 2023 yılı için 19,7x olan PE oranı, 4. çeyrek için beklenen %8,4'lük kazanç artışına dayanmaktadır. Ayrıca analistler 2024 yılı için %12 kazanç artışı beklemektedir. Açıkçası, bu tahminler 2024'te gelişen bir ekonomiyi yansıtıyor ve bu da potansiyel olarak bir PE kat artışını haklı çıkarıyor.
Ancak, 2024 yılında ABD ekonomisi için en iyi senaryo yumuşak bir iniş, yani ya çok sığ ve kısa bir resesyon ya da zar zor pozitif bir büyüme. Fed, faiz oranlarını daha uzun süre yüksek tutacağını ve muhtemelen nötr oranın arttığını belirtmiş ve Fed Başkanı Powell özellikle "yumuşak inişin bir baz senaryo olmadığını" ifade etmiştir.
Dolayısıyla, bu aşırı iyimser tahmini kazanç tahminlerinin önemli ölçüde düşürülmesi gerekecektir. Yumuşak inişin en iyi senaryosu, çok düşük bir kazanç büyümesi ve normal bir PE değerleme ölçütü varsayılacağından, S&P 500'ü muhtemelen 3500 seviyesine veya Kasım 2022'nin en düşük seviyelerine indirecektir.
Bununla birlikte, bir durgunluk yaklaşık %20'lik bir kazanç düşüşüne, yaklaşık 220 $/hisse'den yaklaşık 175 $/hisse'ye neden olabilir - bir durgunlukta %20'lik bir kazanç düşüşü normaldir. 175$/hisse kazanca 16'lık bir PE oranı atarsanız, S&P 500 için 2800 seviyesini elde edersiniz.
Kredi spreadleri gerçeği yansıtmıyor
Ancak 2024'te 2008'deki gibi bir kredi sıkışıklığı yaşanırsa, bu da daha derin bir resesyona ve PE oranını 15x'in altına çekebilecek zorunlu satışlara neden olursa ne olur?
Aslında, kredi spreadleri şu anda çok dar, bu da sistemde neredeyse hiç kredi riski olmadığını gösteriyor. Ancak, altta yatan kredi koşulları çok daha kötü - ve nedense kredi spreadleri bu gerçeği yansıtmıyor.
Bu grafik Muhamed El-Erian tarafından LinkedIn'de yayınlanmıştır. El-Erian, iflas başvurularının arttığına, buna karşın kredi spreadlerinin dar kaldığına dikkat çekiyor - bu çok alışılmadık bir durum.
Ancak 2007'de de benzer bir durum yaşanmış, 2008 KFC'sinden hemen önce kredi spreadleri çok daralmış ve ekonomi resesyona girince yükselmişti.
Dolayısıyla, ekonomi zayıfladıkça ya da CRE sektöründeki yeniden finansman dalgası sistematik bir kredi sıkışıklığını tetikledikçe kredi spreadlerinin genişlemesini beklemek mantıklıdır.
Açıkçası, bir kredi sıkışıklığı S&P 500'ü 2800 seviyesinin altına itecektir, ancak bu noktada, daha az şiddetli olan kazanç daralmasının ve daha az şiddetli bir kredi sıkışıklığının bir kombinasyonunun 2800 seviyesini haklı çıkaracağını varsayıyorum.
Sonuç
Bu analiz nesneldir ve kolayca gözlemlenebilen temellere dayanmaktadır. Faiz oranlarının şu anda çok daha yüksek olduğu bir gerçektir ve küreselleşmeden kaynaklanan enflasyonist güçler göz önüne alındığında daha uzun süre yüksek kalması muhtemeldir. Fed'in para politikasını sıkılaştırdığı da bir gerçektir, bu da ekonomiyi gecikmeli olarak etkileyecektir - derin bir şekilde tersine dönmüş getiri eğrisinin bir durgunluğa neden olması muhtemeldir ve CRE ve bölgesel bankalar gibi sistematik bir risk oluşturan çok sayıda savunmasız sektör vardır.
Görünürde S&P 500 bir boğa piyasasıdır ve (SPY) yılbaşından bu yana %12 yükselmiştir - ve her şey yolundadır. Ancak, eşit ağırlıklı S&P 500 (RSP) yıl boyunca %-0,02 oranında düşüş göstermiştir. Dow Jones Industrials (DIA) yıllık %1,6, Russell 2000 (IWM) ise %2,5 artış göstermiştir. Önemli olan nokta, daha geniş pazarın yıl için yatay olmasıdır - bir boğa piyasasında değiliz.
Nasdaq 100 (QQQ) yılbaşından bu yana %35 artış gösterdi - ve balonun olduğu yer, S&P 500'de büyük ağırlığı olan büyük teknoloji. Bazı analistler bu "verimsizliğe" farklı bir açıdan bakıyor, QQQ'ya yetişmek için RSP ve IWM satın alıyorlardı. Makro ortama dayanarak, QQQ'nun S&P 500'ü 2800 seviyesine indirecek olan şeyi yakalaması daha olasıdır.