Allbatross Yatırım, AEFES-Anadolu Efes için hedef fiyatını 405 TL, tavsiyesini "al" olarak korudu. Allbatross Yatırım'ın AEFES değerlendirmesi şöyle:

 AEFES 2024/9 Bilanço Analizi

Şirket 3.çeyrek sonuçlarında beklentilerin üzerinde 5.600 milyon TL net kâr açıkladı. Konsensus beklentisi 4.532 milyon TL seviyesindeydi. Net satış ve FAVÖK tarafında ise piyasa beklentisinin sınırlı düzeyde altında sonuçlar alındı.

Net satışlar piyasa beklentisinin (66.369 milyon TL) hafif altında 62.195 milyon TL olarak gerçekleşti. Satışların yatay seyrinde satış hacminin çeyreksel bazda 5,1% oranında azalarak 35,8 mhl seviyesine gerilemiş olması etkili oldu. Yaşanan daralmada meşrubat grubu hacimlerinde çeyreksel 9,2% düşüş yaşanması olumsuz anlamda ana faktör olurken, bira grubunda 5,7% hacim artışı olumlu tarafta kompanzasyon sağladı. Bira grubunda Rusya’da alınan güçlü sonuçlarla, Türkiye ve Pakistan’da enflasyonist baskı ve satın alma gücündeki keskin düşüşe rağmen iyileşme ön planda olurken; meşrubat tarafında ise enflasyonun kümülatif etkisi ve Orta Doğu’daki çatışmaların olumsuz yansımaları ile Türkiye ve Pakistan'da zayıf seyir baskı yarattı. Yine meşrubat grubu adına Irak, Azerbaycan ve Kazakistan'da sağlanan güçlü performans destek olsa da total meşrubat hacimlerde düşüş yaşandığı görüldü.

Satış maliyetlerinin, hem çeyreksel hem 9 aylık sonuçlarda net satış seyrinde sırasıyla sınırlı artış ve yatay seyre karşın çeyreksel daha sınırlı kalması ve 9 aylıkta azalması, brüt kâr marjında iyileşmeleri beraberinde getirdi. Faaliyet giderleri ise tam aksine daha fazla artış gösterdi. Bu durum maliyetlerin pozitif seyrine rağmen EFK ve FAVÖK marjlarında sınırlı daralmaya neden oldu. Kar marjlarında satış hacimlerinin tam aksine meşrubat grubu güçlü iken, bira grubu zayıf seyrederek negatif etki yarattı.

Bu sonuçlarla esas faaliyet kârında 2023/9 dönemine göre çeyreksel ve 9 aylık bakışta da eşit olarak 9% düşüş, FAVÖK’te ise sırasıyla 5% ve 6% ile sınırlı daralma izlendi. Şirket 12.783 milyon TL FAVÖK üretirken piyasanın beklentisi 13.638 milyon TL seviyesinde olması yönündeydi. Gerçekleşen değişimlerin, sınırlı daralmaya işaret ettiğini ancak mevcut zorlu ekonomik şartlar ve BİST şirketlerine kıyaslama yapıldığında, faaliyetlerin oldukça güçlü kalmaya devam ettiğini düşünüyoruz.

Yüksek faizin önemli bir risk oluşturduğu finansman gideri tarafında 2023/9 dönemine göre çeyreksel bazda 49% 9 aylıkta ise 114% gibi oldukça yüksek oranda artış yaşandığı izleniyor. Finansman giderlerin hem çeyreksel hem kümülatif bakışta net kârda baskı yarattığı görülüyor.

Borç/kaynak oranı 51% ile BİST ortalamalarına kıyasla makul seyretmeye devam ediyor. Son 5 yılın 9A dönemlerine tarihsel bakışta en düşük seviyeye gerilemiş olması olumlu anlamda dikkat çekiyor. Sağlanan iyileşmeyi gelecek dönemde faiz oranlarının bir süre daha yüksek seyredebileceği senaryoda dahi finansman giderler adına, iyileşmeleri beraberinde getireceği çıkarımıyla olumlu olarak değerlendiriyoruz. Net borç/FAVÖK tarafında ise 0,6 oranla güvenli alanda dengeli seyirden bahsetmek mümkün.

Net parasal pozisyon kârında yaşanan düşüş, net kâr rakamının baskılanmasında başrol görevi gördü ve bilançoda kırılma noktası oldu. Buna bağlı net kârda yaşanan baskılanmanın yanıltıcı olabileceğini düşünüyoruz.

Net parasal pozisyon kârının çeyreksel ve 9 aylık bazda sırasıyla 79% ve 56% ile yüksek oranda düşüş kaydetmesi, net kârın EFK ve FAVÖK’e göre negatif ayrışma yaşamasına zemin hazırladı. Bu anlamda gelecek dönemlerde ve özellikle 2025 yılında net kârda yaşanabilecek net parasal pozisyon kâr/zarar kalemine bağlı baskının çok daha sınırlı olacağını, olumsuz etkisinin azalacağını düşünerek; gerçekleşen rakamlarda mevcut net kârı baskılamış olsa da büyük ölçüde geride kalmış olmasıyla olumsuz karşılamıyoruz.

Diğer yandan net kâr üzerinde baskıyı hafifleten etmenlerden birinin de vergi giderlerindeki çeyreksel ve 9 aylık sonuçlarda sırasıyla %72 ve %87 azalma olduğunu söylemek mümkün. Net parasal pozisyon kârındaki düşüşe kıyaslandığında etkisi çok daha sınırlı olsa da vergi giderlerinde yaşanan hafifleme net kâr rakamındaki baskıyı azalttı denebilir.

Nakit akışları incelendiğinde zorlu ekonomik koşullara karşın özellikle işletme faaliyetlerinden sağlanan nakit akışlarının %10 ile sınırlı olarak değerlendirdiğimiz daralma görülse de güçlü kalmaya devam etmesi olumlu tarafta dikkat çekti. Finansman faaliyetlerden nakit çıkışının yaklaşık %100 artmasına rağmen, serbest nakit akışlarını %27,6 daralma görülse de pozitif ve güçlü kalmayı başarmasıyla piyasa ortalamaları ve gidişatına görece hala çok güçlü olarak değerlendiriyoruz. 9 ayıkta mevcut özkaynakların 12,5%'i kadar serbest nakit akışı üretimini değerli buluyoruz.

Bu sonuçlarla 2024/9 döneminde vergi öncesi kârda çeyreksel ve 9 aylık bazda sırasıyla %58 ve %43, net kârda ise %60 ve %43 oranında gerileme yaşandığı izleniyor.

Gerçekleşen değişimlerde net parasal pozisyon kârındaki keskin düşüşün büyük ölçüde etkili olduğu ancak gelecek süreçte daha olumlu seyredebileceği, net finansman giderlerindeki artış özellikle 9 aylık bazda çok yüksek düzeyde baskı yaratsa da borçluluk oranlarında görülen iyileşme akabinde toparlanmalar sağlanabileceği, BİST şirketlerine kıyasla güçlü nakit akışı üretiminin korunmaya devam edeceği ve pozitif tarafta kalması, nakit akışlarında gelecek yıllarda finansman faaliyetlerden nakit çıkışlarının daha ılımlı seyredebilecek olması ve işletme faaliyetlerinden nakit akışlarının güçlü devam edeceği çıkarımıyla genel tabloyu olumlu olarak değerlendiriyoruz.

Şirket 2024 yılına ait beklentilerinde revizyona gitti. Satış hacimlerinde bira grubunda olumlu ve meşrubat tarafında negatif tarafta sınırlı değişiklikler ile: konsolide satış hacminin yatay seyretmesi öngörüsünü paylaştı. (Önceki: düşük-tek haneli oranda artış). Buna paralel olarak net satış gelirlerinde kur çevrim farkının etkisinden arındırılmış olarak orta-yüksek yirmili yüzdelerde artması beklentisine yer verdi. (Önceki: düşük otuzlu yüzdelerde artış) FAVÖK marjlarında ise bira grubunda önceki beklentiden 100 baz puan ile sınırlı olarak daha fazla daralma olabileceğine değinirken, meşrubat segmentinde beklentilerini korudu ve bu öngörülere paralel olarak konsolide FAVÖK (BMKÖ) marjının, 150 baz puan civarında daralması yönünde beklentisini duyurdu. (Önceki: 100 baz puan civarında daralma). Güncellenen beklentilerin etkisinin sınırlı olacağını tahmin ediyorken, hedef fiyatımızda farklı dinamiklerin sınırlı beklenti revizyonlarını kompanse edeceği çıkarımımızla değişikliğe gitmiyoruz.

Sonuçları mevcut ekonomik şartlar göz önünde bulundurulduğunda pozitif karşılıyoruz. Devam eden faaliyetlerde birçok ülkede pazar liderliklerinin korunması ve iyileşmesi, marka bilinirliğinin sağladığı rekabet avantajı, uluslararası gelirlerin yüksek olması ile kur riskine karşı doğal hedge mekanizmasına sahip olması, mevcut çarpanlarım BİST ortalamalarına göre çok daha uygun ve makul olması, öngörülebilir ve sürdürülebilir iş modeli, faaliyet alanının zorlu ekonomik koşullarda diğer sektörlerle kıyaslandığında talepteki daralmalardan daha az etkilenebileceği, açıklanan öncü verilerde sektörün güçlü seyrini koruması, yeni yatırım ve girişimlerin devam etmesi gibi birçok başlıkın sağladığı güven ile AEFES'i güvenli ve yüksek potansiyeli bir şirket olarak değerlendirmeye devam ediyoruz.

405 TL hedef fiyatla model portföyümüzde %8 ağırlıkta taşımaya devam ediyorken; beklenmedik yeni olumsuz gelişmeler yaşanmadıkça kalıcı olmayacağını tahmin ettiğimiz kısa vadeli piyasa hareketlerinde, düşüşlerin devam edebilecek olması halinde ağırlık artırma fırsatını gözden geçiriyoruz.