Yapı Kredi Yatırım, CCOLA-Coca Cola İçecek için tavsiyesini 485 TL hedef fiyat ile "al" olarak yeniden başlattı. Coca Cola İçecek hisseleri son kapanışını (9 Ağustos 2023) 339.10 TL'den gerçekleştirmişti. Yapı Kredi Yatırım'ın hedef fiyatı CCOLA hisseleri için yüzde 43 prim potansiyeli barındırıyor.

Yapı Kredi Yatırım'ın CCOLA değerlendirmesi şöyle:

Güçlü kalmaya devam ediyor 

Coca-Cola İçecek için, analist değişikliği nedeniyle, tahminlerimizi ve hedef fiyatımızı güncelliyoruz. Hisse için AL tavsiyemizi korurken 12 aylık hedef fiyatımızı %43 yükseliş potansiyeli sunan 485 TL’ye revize ediyoruz. Şirketi, uluslararası operasyonlardaki artan ağırlığı, fiyatlama yeteneği, marj yönetimi ve güçlü serbest nakit akışı ekseninde beğenmeye devam ediyoruz. 2023 yılı için toplam satış hacminde, şirketin orta –yüksek tek hane satış hacmi büyümesi hedefine karşın daha temkinli %1.6'lık bir büyüme öngörüyoruz. Buna rağmen, TL'deki değer kaybı ve ürün fiyatlarında artışlarla yıllık %72 oranında ciro büyümesi bekliyoruz. Şirketin faaliyet gösterdiği bölgelerdeki fiyat belirleyici konumu ve marjlarını yönetme becerisi sayesinde %20.2 VAFÖK marjı (yıllık +1.2 puan iyileşme) ve %84 VAFÖK büyümesi yakalamasını bekliyoruz. Şirket, 2023 tahminlerimize göre, 10,0x F/K (2024E: 6,4x) ve 5,5x (2024: 3,6x) FD/VAFÖK değerleme çarpanlarından işlem görmektedir. Şirketin güçlü VAFÖK büyümesi iyileşen SNA marjı, genişleyen yatırım ve özkaynak karlılığı ve düşük borçluluğuyla daha yüksek çarpanları hak ettiğini düşünüyoruz. 
 Çeşitli ülkelere dağılmış gelir akışı şirketi daha defansif kılıyor: Şirket, Pakistan ve Türkiye'de hacim daralmasına rağmen,1Y23'te cirosunu yıllık %66 (yurt içi: %86 uluslararası: %55) artırmayı başardı. Yurt içinde, önümüzdeki çeyreklerde ücret artışları ile tüketici güvenindeki iyileşmeyi takiben hacim görünümü toparlanabilir. Yine de, enflasyonist ortamın tüketici güveni üzerinde etkisini de dikkate alarak daha muhafazakâr bir tahmin yapmayı tercih ettik. Buna göre, Pakistan operasyonlarındaki iyileşmenin kademeli olarak gerçekleşmesini bekleyerek, toplam satışlarda %1,6 oranında hacim artışı öngörüyoruz. Ancak, uygulanan fiyat ayarlamaları (Türkiye'de) ve TL'deki değer kaybının (yurtdışı operasyonlar için) da desteğiyle, görece zayıflayan satış hacminin etkisinin sınırlı kalacağını düşünüyoruz. Buna göre, hem yurtiçi hem de uluslararası satışlarda ürün başına %73 ve %67'lik artış tahmin ederek, 2023YE'de yıllık %72'lik konsolide gelir büyümesi bekliyoruz. Ayrıca, 2023 yılı Nisan ayında, CCI tarafından satın alınan Anadolu Etap'tan bu yıl %3 ciro katkısı beklemekteyiz. 

 SNA üretimi güçlü kalmaya devam ediyor: Birim fiyatlardaki artışların maliyet baskısını büyük ölçüde hafifletileceğini tahmin ediyoruz. Yatırım harcamalarının, yeni hat yatırımları ve soğutucu yerleşimleri ile satışlara oranının %7.5 seviyesinde gerçekleşeceğini hesaplıyoruz. 1Y23’teki yüksek çalışma sermayesi/satış oranı sonrasında, yılsonu için tahminimizi %7,1'e çıkardık. Buna rağmen, 2023 için hala %3,3 gibi güçlü bir SNA marjı hesaplıyoruz. 

 Riskler: (i) Satış hacminde beklenilenin üzerinde düşüş, (ii) Çalışma sermayesinde kötüleşme, (iii) Yerel para birimlerinde değer kaybı 

Yatırım Teması 

Coca-Cola İçecek için, analist değişikliği nedeniyle, tahminlerimizi ve hedef fiyatımızı güncelliyoruz. Hisse için AL tavsiyemizi korurken 12 aylık hedef fiyatımızı %43 yükseliş potansiyeli sunan 485 TL’ye revize ediyoruz. Şirketin faaliyet gösterdiği coğrafyada düşük kişi başı tüketim rakamları, başarılı penetrasyon çalışmaları ve farklı coğrafi bölgelerden elde edilen gelir yapısı ile büyüme hikayesini beğeniyoruz. 

2023 yılı, şirketin Türkiye ve Pakistan operasyonları için çeşitli nedenlerle hacim performansı açısından zayıf geçse de, Özbekistan ve Kazakistan'dan gelen oldukça güçlü satış katkısının konsolide satışlar üzerindeki etkiyi olumsuz azaltacağını düşünüyoruz. Ayrıca, uygulanan fiyat artışları ve TL’nin değer kaybıyla, yıllık %72 net satış ve %84 oranında güçlü bir VAFÖK büyümesi bekliyoruz. Dövize endeksli gelir akışının (toplam satışların %67'si) iç tüketimde olası soğuma ve TL’de ilave değer kaybına karşı koruma sağlamaktadır. Ayrıca şirketin 1.0x net borç/VAFÖK oranındaki sağlam bilançosunun hisse senedini daha korunaklı kıldığını düşünüyoruz. 

Şirket, 2023 tahminlerimize göre, 10,0x F/K (2024E: 6,4x) ve 5,5x (2024: 3,6x) FD/VAFÖK değerleme çarpanlarından işlem görmektedir. Şirketin 2023 yılında güçlü VAFÖK büyümesiyle %3,3 oranında SNA marjı, %46 oranında tahmin ettiğimiz ROIC rasyosu, ve şirketin düşük borçluluktaki bilançosuyla (1,0x Net borç/VAFÖK) daha yüksek değerleme çarpanlarını hak ettiğini düşünüyoruz. 

CCI hisseleri, son bir yılda BIST100’ün %19 altında performans gösterdi. Bunu, maliyet baskısı nedeniyle satış hacmi ve faaliyet karlılığına ilişkin endişelere bağlıyoruz. Fakat mevcut değerlemenin uzun vadeli yatırımcılara fırsat sunduğunu düşünüyoruz. 

2Ç23 Finansal Sonuçları 

2Ç23 gelirleri, piyasa beklentilerine paralel olarak bir önceki yıla göre %58 artışla TL23,3 milyar oldu. Satış hacmi performansı bu çeyrekte hem yurtiçi hem de uluslararası operasyonlar için durgundu ve toplamda yıllık %8,9 geriledi. 
- Türkiye için, tüketicilerin satın alma gücünde daralma, fiyat zamları ve 2Ç23 boyunca normalden daha soğuk olan hava sıcaklıkları, yıllık bazda yaklaşık %9,8'lik bir hacim daralmasına neden oldu. Yine de, birim fiyatlardaki yıllık %101'lik artışın ardından Türkiye operasyonları %82 ciro büyümesi kaydetti. 
- Orta Asya'daki çift haneli hacim büyümesi rakamlarına rağmen, toplam uluslararası satış hacmi, makroekonomik zorlukların bir önceki yıla göre %28'lik bir hacim düşüşüne yol açtığı Pakistan operasyonları nedeniyle %8,6 oranında azaldı. Böylelikle, birim fiyatlardaki yıllık %58 artış ile uluslararası operasyonların gelirleri 2Ç23'te yıllık %45 arttı. 

Faaliyet karlılığı tarafında, şirket VAFÖK marjını yıllık yaklaşık 230 baz puan artırarak %21,5'e çıkarmayı başardı. Bu iyileşme, yapılan fiyat artışları, sıkı maliyet kontrolü ile elde edilen uluslararası operasyonlardaki 570 puanlık brüt marj artışıyla ilişkilidir. 

Coca-Cola İçecek, 2Ç23’de yıllık bazda %94'lük bir büyümeyle beklentileri %23 oranında aşan TL2,4 milyar net kâr elde etti. Tahminlerden sapma, büyük ölçüde VAFÖK’ün sınırlı ölçüde beklentinin üzerinde gelmesi ve iştiraklerden elde edilen yabancı para çevrim farkına ilişkin TL425mn tutarındaki tek seferlik gelirden kaynaklandığını düşünüyoruz. 

CCI, güçlü VAFÖK büyümesinin desteğiyle TL1,5 milyar SNA yarattı. 2Ç23 yatırım harcaması TL1,3 milyar olarak gerçekleşti ve yatırım harcamaları/satışlar oranı %5,7 oldu. Anadolu Etap'ın USD112 milyona satın alınmasının ardından net borç 423mn USD'den USD518mn'ye yükseldi ve bunun sonucunda net borç/FAVÖK 1Ç23'te 0,7x iken 1,0x’e yükseldi. 
Yönetim, 2Ç23 sonuçlarının açıklanmasının ardından yılsonu hedeflerinde herhangi bir revizyona gitmedi. Belirtmek gerekir ki, şirket senenin ikinci yarısında Türkiye ve Pakistan hacimlerinde bir toparlanma beklemektedir. 
Hatırlatmak gerekirse, Şirket, 2023 yılı için; 
- Satış hacimlerinde konsolide bazda orta ile yüksek tek haneli büyüme (Türkiye: Yıllık bazda yatay ile düşük tek hane arası büyüme, uluslararası operasyonlar: Yüksek tek hane ile düşük çift hane arası büyüme) 
- Yüksek %40'lardan düşük %50'lere kadar kur etkisinden arındırılmış net satış büyümesi, 
- VFÖK marjının 2022 yılına kıyasla yatay kalması veya hafif genişlemesi, 
- Yılsonunda düşük tek haneli Çalışma Sermayesi/Satışlar oranı, 
- Yüksek tek haneli Yatırım Harcamaları/Satışlar oranı, 
- SNA'da 2022'ye kıyasla TL bazında mutlak bazda büyüme hedeflemektedir. 

Değerleme 

 Hedef fiyatımızı belirlerken tamamen TL bazlı İNA modeli kullandık. İNA çalışmamızda, %21,0'lik risksiz getiri oranı, %6,0'lık hisse senedi risk primi ve 0,75x'lik beta kullanarak %25,4'lük TL bazlı ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (AOSM) uyguladık. 
 Hesapladığımız 12 aylık hedef piyasa değeri baz alındığında, şirket 2024 tahminlerimize göre 9,2x F/K ve 4,6x FD/VAFÖK çarpanlarından işlem görmektedir. 
 Ortalama olarak, CCI'nın uluslararası emsalleri 15,1x F/K (2024: 13,6x) ve 8,7x FD/FAVÖK (2024: 6,5x) ile işlem görmektedir ve CCI hisse senedi bu rakamlara kıyasla ortalama %41 ve %43 oranında iskontoludur.