İş Yatırım, ISGYO-İş GYO için hedef fiyatını 27,05 TL'den 28,49 TL'ye yükseltti, tavsiyesini "al" olarak korudu. İş Yatırım'ın ISGYO değerlendirmesi şöyle:

İş GYO  Hedef  Fiyat Değişikliği

Güncellenmiş makroekonomik varsayımlarımızı ve 9A24 gerçekleşmelerini yansıtarak, İş GYO için hedef fiyatımızı hisse başına 28,49 olarak revize ederken, AL tavsiyemizi koruyoruz.

Şirket'in 2025 ve 2026 yıllarında değerli ofis portföyü ve devam eden konut projeleri ile desteklenen güçlü gelir yaratma kapasitesini sürdürmesini bekliyoruz. Şirket'in net borç seviyesinde, 2Ç24'te Marmara Park Alışveriş Merkezi'nin satışından elde edilen nakit gelirin de katkısıyla hafif bir düşüş yaşanmasını, finansal borç seviyesinin kısmen azalmasını ve gelecek projeler için daha fazla borç finansmanı alanı yaratılmasını bekliyoruz.

Ayrıca, İstanbul Finans Merkezi'nde (İFM) yer alan ve 2025 yılında tamamlanması beklenen ofis binasının kiraya verilmesinin Şirket'in kira geliri yaratma kabiliyetini artıracağına inanıyoruz. Ofis ve alışveriş merkezi portföyünün sağladığı güçlü kira geliri potansiyeli ile Şirket'in 2025 yılında yürürlüğe girecek olan GYO'lara yönelik yeni vergi düzenlemesine uyumunda herhangi bir güçlük yaşamasını öngörmüyoruz.

Ayrıca, gayrimenkul varlıklarından elde edilen istikrarlı nakit akışı sayesinde Şirket'in önümüzdeki yıllarda potansiyel olarak temettü dağıtmak için iyi bir konumda olduğuna inanıyoruz. Şirket, geçmişteki %20'lik iskontosuna kıyasla net varlık değerine göre %53 iskonto ile işlem görmektedir.

Son Çeyrekte Öne Çıkan Gelişmeler

ISGYO, 3Ç24'te bir önceki yılın aynı dönemine göre %208'lik önemli bir artışla 1.014mn TL gelir elde etmiştir. Bu büyüme temel olarak, çeyreklik gelirlere 715mn TL (3Ç23: 45mn TL) katkı sağlayan Altunizade Litus projesinden elde edilen güçlü konut satış gelirlerinden kaynaklanmıştır. Kira gelirleri yıllık bazda %11 oranında artarak 253mn TL'ye ulaşırken, üst hakkı gelirleri yıllık bazda %22 oranında azalarak 42mn TL'ye gerilemiştir. Sonuç olarak, brüt kar marjı, 2024 yılında gerçekleşen konut satışlarının düşük kar marjının normalleşme etkisi nedeniyle 3Ç23'teki %75,8 seviyesinden 3Ç24'te %27'ye gerilemiştir.

Faaliyet giderleri yıllık bazda %33 oranında artarak 72mn TL'ye yükselmiştir. Brüt kar marjındaki keskin düşüş FAVÖK büyümesini yıllık bazda sadece %4 ile sınırlarken, FAVÖK marjı %20,5'e gerilemiştir (3Ç23: %60,6). Net finansal giderlerin yıllık bazda %68 oranında artarak 647mn TL'ye yükselmesinin yanı sıra, net parasal gelirlerin geçen yılın aynı dönemindeki 1.191mn TL'ye kıyasla 3Ç24'te 448mn TL'ye gerilemesiyle şirket 3Ç24'te 260mn TL (3Ç23: -708mn TL) net zarar kaydetmiştir.

Diğer taraftan, yatırım amaçlı gayrimenkullerin yeniden değerleme kazançlarının 125mn TL (3Ç23: -679mn TL) olarak gerçekleşmesi ve stok değer düşüklüğünün 3Ç23'teki 766mn TL'den 3Ç24'te 174mn TL'ye gerilemesi, net zarar rakamındaki yıllık düşüşün ana etkenleri olmuştur. 3Ç24'te gelirler bir önceki çeyreğe kıyasla %18 oranında azalmıştır. Konut satış gelirleri %26 oranında düşerken, kira gelirleri %10 oranında artış göstermiştir. Konut satışlarındaki düşüşe paralel olarak faaliyet giderleri 2Ç24'e kıyasla %11 azalmasına rağmen FAVÖK 3Ç24'te %36 düşmüştür.

Net finansal giderler ve net parasal kazançlar bir önceki çeyreğe göre sırasıyla %15 ve %72 oranında artmıştır. Yatırım amaçlı gayrimenkullerden 2Ç24'te elde edilen 2.145mn TL tutarındaki yeniden değerleme kazancı, net kar rakamlarındaki çeyreksel fark üzerinde en büyük etkiye sahip olmuştur.

Net borcun hafifçe azalması beklenmektedir. Net borç 2Ç24'teki 3,484mn TL'den 3Ç24'te 3,824mn TL'ye yükselmiştir. Her ne kadar 2Ç'den 3Ç'ye geçerken net borç yüksek kalmaya devam etse de, Ekim ayında 3 milyar TL tutar karşılığı tamamlanan Marmara Park AVM satışından elde edilen gelirin ardından net borcun belirli bir oranda azalmasını bekliyoruz. İleriye baktığımızda, geliştirilmekte olan projeler göz önüne alındığında, borç azaltma şirketin birincil hedefi değildir. Daha ziyade, makul bir borç seviyesini koruyarak projeleri tamamlamaya odaklanmaktadır. Bu bağlamda, şirketin mevcut borç pozisyonu hakkında endişe duymuyoruz.

Şirketin 4Ç24'te ilk kez 100mn TL tutarında kira sertifikası ihraç etÝğini ve alternatif finansman araçlarını da kullandığını hatırlatalım. Yeni konut projelerinden elde edilen gelirin yanı sıra, yüksek değerli ofis ve alışveriş merkezi portföyünden tekrarlayan kira geliri elde etme kapasitesinin, borç geri ödeme performansına ilişkin riskleri dengeleyeceğini düşünüyoruz.

Güçlü proje stoku gelirleri desteklemeye devam ediyor. Konut satış gelirleri 3Ç24 itibariyle 1.781mn TL'ye ulaşmış olup, bu gelirler temel olarak teslim aşamasında olan Altunizade Litus projesinden kaynaklanmaktadır. 3Ç24 itibariyle, projedeki 98 ünitenin 50'sinden fazlası satılmış, 38 ünite ise teslim edilmiştir. Teslimatların 2025 yılında da devam etmesi ve satışlara katkısının sürmesi beklenmektedir.

Bu arada, Şirket'in Çekmeköy'deki Kasaba Modern projesinde inşaat faaliyetleri devam etmekte olup, konutlar için ön satışlar başlamıştır. Üst gelir segmentini hedefleyen ve 165 villadan oluşan proje etaplar halinde geliştirilecek olup,

Teslimatların 2026 yılının ikinci yarısında başlaması beklenmektedir. İş GYO bu projede %44 paya sahiptir. Şirket'in gelecekteki bir diğer konut projesi, daha önce Profilo Alışveriş Merkezi'nin bulunduğu Şişli arazisi için planlanmaktadır. Proje 200 üniteden oluşacak ve arsa karşılığı gelir paylaşımı modeli ile geliştirilecek olup, İş GYO'nun minimum gelir beklentisi 65mn dolar'dır. İnşaat henüz başlamamıştır. Şirket ruhsat izninin verilmesini beklemektedir.

Şirket ayrıca, İstanbul'da Balmumcu arazisi üzerinde, toplam 5.500 m²'lik bir alana yayılan yaklaşık 70 konutluk bir konut projesi geliştirmeyi planlamaktadır. Konutlar ağırlıklı olarak 2+1 ve 1+1 tipinde olacaktır. projenin inşaatına 2025 yılında başlanması hedeflenmektedir. Son olarak Şirket, İstanbul Tuzla'da 1.110 bağımsız birimden oluşan büyük ölçekli bir konut projesi için hazırlıklarını sürdürmektedir. Proje için tüm izinler alınmıştır. Bununla birlikte, Şirket makroekonomik koşulları takip etmekte ve uygun talep koşulları oluştuğunda inşaata başlamayı planlamaktadır.

Kira geliri üretimi güçlü seyrini sürdürüyor. Kira gelirleri, İş Kuleleri Kompleksi, Tuzla'daki Teknoloji Merkezi (TUTOM) ve Kanyon Alışveriş Merkezi gibi önemli varlıklardaki yüksek doluluk oranlarıyla desteklenerek 3Ç24 itibarıyla Şirket'in tekrar eden gelirlerinin önemli bir itici gücü olmaya devam etmiştir. Portföyünü daha da güçlendirmek için Şirket, Marmara Park Alışveriş Merkezi'nin 4Ç24'teki satışından elde edilen nakit gelirin 900mn TL'lik kısmını yeniden yatırıma dönüştürmüştür.

Şirket, İş Bankası'nın İstanbul şubesinin bulunduğu İş Kuleleri Kompleksi'nin bağımsız bir bölümünü satın almış ve İş Bankası ile yıllık 50mn TL değerinde kira sözleşmesi imzalamıştır. Bu stratejik hamle, Marmara Park AVM'nin satışı nedeniyle kaybedilen yüksek kira gelirini (3Ç24: 194mn TL) kısmen telafi etmiştir.

Şirket, 3Ç24'te sona eren dokuz aylık dönemde yaklaşık 952mn TL kira geliri elde etmiştir. Son olarak, İstanbul Finans Merkezi'ndeki (İFM) Ofis binasının 2025 yılında kiralanarak gelir üretmeye başlaması beklenmektedir. Her ne kadar 2025 yılında %55 doluluk oranı gibi daha temkinli bir tahminde bulunsak da, tam kapasiteye ulaştığında bu varlığın kira gelirlerini önemli ölçüde artırmasını ve tahmin dönemimiz boyunca toplam kira gelirlerinin ortalama % 21'ini oluşturmasını bekliyoruz.

Parasal gevşeme döngüsünün başlaması bir katalizör olabilir: TCMB'nin 2025 yılında faiz oranlarını düşürmeye devam etmesi halinde, konut projelerine olan talebin hızlanması muhtemeldir ve bu da konut projelerinde doğru zamanda satışların başlamasıyla şirket, için gelirlerini artırmasını sağlayacak potansiyel bir katalizör işlevi görebilir. Yeni Vergi Düzenlemesinin Etkisi: 2025'te yürürlüğe girecek yeni GYO vergi düzenlemesi ile GYO'ların %30 kurumlar vergisi ödemesi gerekecektir. Ancak şirketlerin dağıtılabilir gelirlerinin %50'sini kâr payı olarak dağıtmaları halinde kurumlar vergisi oranı %10'a düşecektir.

İş GYO, gelecekteki temettü ödemelerini öngörmek için önemli olan ve düzenli kira geliri yaratan güçlü bir gayrimenkul portföyüne sahiptir. Bununla birlikte, şirketin yüksek net borç pozisyonu faiz oranı riski yaratmakta ve bu da faiz maliyetlerini yönetmek için nakit pozisyonunun artırılmasına odaklanılmasına neden olmaktadır. Zaman içinde, bu finansal baskılar hafifledikçe, İş GYO, kira geliri ve planlanan konut projelerinin katkısı ile daha sık temettü ödemeye başlayabilir.

Değerleme

Değerlememizde, kiralık varlıkların ve konut projelerinin gelecekteki nakit yaratımını doğru bir şekilde yansıtmak amacıyla, indirgenmiş nakit akışı (İNA) yöntemini kullanarak her bir varlığı ayrı ayrı toplamın parçaları (SOTP) olarak dahil etik. Mevcut varlıklara ek olarak, Şirket'in yeni projeleri olan Balmumcu Konut projesi, Profilo AVM'nin yerine inşa edilecek konut projesi ve Kasaba Modern projesini de DCF analizi ile değerlememize dahil etÝk. Öte yandan, Ömerli ve Levent Arsaları'na ek olarak Tuzla konut projesini de henüz başlangıç aşamasında olduğu için ekspertiz değeri ile modelimize dahil etik.

Projeksiyon dönemi için on yıllık ortalama TL bazlı risksiz faiz oranını %18 ve özkaynak risk primini %6 varsayarak on yıllık ortalama AOSM'yi %24 olarak hesapladık. Ayrıca projeksiyon dönemi için nakit akışı yaratımında %10 terminal büyüme varsaydık. Değerlememizde, şirketin 3Ç24 itibariyle 3,824mn TL olan net borç pozisyonunu çıkardıktan sonra elde ettiğimiz bir yıllık hedef NAD'a %30 net aktif değer iskontosu uyguladık ve %49 yukarı yönlü potansiyele işaret eden 28,49 TL hedef fiyatımıza ulaştık. İş GYO güncel olarak net aktif değerine göre %53 iskonto ile işlem görürken, tarihsel ortalama iskontosu %20’dir.