İş Yatırım, Şişecam hisseleri için şirketin Ciner’in ABD’deki doğal soda külü faaliyetlerinin %60’ını satın almasının ardından yaptığı değerlendirmede "al" tavsiyesini sürdürdüğünü açıkladı.

İş Yatırım'ın Şişecam değerlendirmesi şöyle:

Şişecam Ciner’in ABD’deki doğal soda külü faaliyetlerinin %60’ını satın aldı. Şişecam Ciner Grubu’nun ABD’deki doğal soda külü faaliyetlerinin %60’ını toplam 450 milyon dolar karşılığında satın aldığını açıkladı. Şişecam’ın Ciner
Grubu’nun ABD doğal soda külü operasyonları hisse satınalımı

i) 150 milyon dolar karşılığında mevcutta Ciner Grubu ile eşit paya sahip olduğu Pacific doğal soda geliştirme projesindeki payında %10 artış (2.5 milyon ton doğal soda külü üretim kapasitesi ve 200 bin ton sodyum bikarbonat), ve Ciner Grubu’nun Atlantic doğal soda geliştirme projesindeki %60 hisse alımı (2.5 milyon ton doğal soda külü üretim kapasitesi ve 200 bin ton sodyum bikarbonat)

ii) 300 milyon dolar karşılığında ABD’de hali hazırda 2,5 milyon ton doğal soda külü kapasitesi ile operasyonlarını sürdüren Ciner Wyoming USA'in %51 hissesine sahip olan Ciner Resources LP'nin %74 payına sahip olan Ciner Resources Corporation şirketinin %60 hissesinin alınmasını, içermektedir. Pacific doğal soda geliştirme projesi için daha önce açıklanan toplam 2 milyar dolar dahil olmakla birlikte, Şişecam Ciner Grubu ile birlikte ABD’de toplamda 4 milyar dolar (Şişecam %60 pay ile 2.4 milyar ABD doları) doğal soda külü yatırımı (%80 Borç/%20 Özsermaye) yapacağını açıkladı.

Şişe soda külü üretim kapasitesi ile 2026’da dünya lideri olacak. Açıklanan hisse satın alımları Şişecam’ın kontrolündeki soda külü üretim kapasitesini mevcuttaki 2.5 milyon tondan 2027’de 10 milyon ton üzerine taşıyacak ve halihazırda dünyadaki 8. sırasını 2026’da dünya liderliğine taşıyacak. 2027- 2028’de Pacific ve Atlantic projeleri tam kapasite üretime ulaştıklarında, Şişecam ABD’deki tüm faaliyetlerinden kendi payına (Pacific %60, Atlantic %60 ve Ciner Wyoming %23) 0.5 – 0.6 milyar dolar FAVÖK elde edeceğini öngörüyor. Hesaplanan 2.9 milyar dolar Firma Değeri ile (Şişecam’ın payına düşen 2.4 milyar dolar ABD yatırımları + 0.45 milyar dolar satın alma bedeli + 0.25 milyar dolar net borç), Şişecam 5.0x 2028T Firma Değ/FAVÖK çarpanına ulaşıyor. Şirket 9A21’da 0.4x olan Net Borç/FAVÖK oranının 2024’de yeni yatımlar ile 2.0x’e ulaşacağını öngörüyor.

Asıl değer yaratımının Atlantic ve Pacific projelerinden olacağını düşünüyoruz Şişecam değerlememiz oldukça muhafazakar tahminlerle Pacific Soda projesi için toplamda 500 milyon dolar NBD’i içeriyor. Aynı bölgede, aynı üretim kapasitesi ve metodunu göz önünde bulundurduğumuzda, Atlantic Soda projesi için de toplamda 500 milyon dolar NBD tahmin ediyoruz. Atlantic Soda’da %60 ve Pacific Soda’da %10 hisse satın alımını içeren 150 milyon dolar satın alım bedeli Şişecam değerlememize 210 milyon dolar (12.90TL hedef fiyatımızda %6 artış) yukarı potansiyele işaret ediyor. Bizim 1 milyar dolar hesabımıza karşın Şişecam’ın Pacific ve Atlantic projeleri için hesapladığı toplam 3 milyar dolar – 4.7 milyar dolar NBD göz önünde bulundurulduğunda yatırımın yukarı yönlü potansiyeli daha da yüksek oluyor.

Ciner Resources’ın %60 hissesi satın alma çarpanı yüksek ancak SISE 2022T seyreltilmiş çarpan etkisi düşük. Ciner Resources LP, 2019'da (pandemi öncesi) 523 milyon dolar net satış geliri, 135 milyon dolar FAVÖK ve 68 milyon dolar düzeltilmiş FAVÖK (azınlık payları sonrası) kaydeden ABD'de halka açık bir şirkettir. 2019 için 58 milyon dolar tutarında düzeltilmiş net borç varsayımıyla, Ciner Resources LP için 676 milyon dolar satın alım bedeli (%44 hisse için 300 milyon ABD Doları) yaklaşık 11.0x satın alma çarpanına hesaplıyoruz ki bu en yakın emsallerinin 8.0x Firma Değ./ FAVÖK çarpan ortalamasına kıyasla %37 prime denk geliyor. Ancak Ciner Resources LP’nin Şişecam finansallarına azınlık payları sonrası katkısı yaklaşık %9 olarak tahmin edildiğinde, seyreltilmiş 2022T Firma Değ./FAVÖK çarpanını mevcut 4,56x'ten sadece 4,63x olarak hesaplıyoruz.

Uzun vadeli büyüme planları için stratejik bir yatırım. Şişecam’ın ABD’deki doğal soda külü kapasite artırım yatırımını, dünyada soda külü üretim kapasitesi liderliğini sağlayacak olması, sentetik sodaya kıyasla daha az üretim maliyetinin olması ve halihazırda sınırlı varlık gösterdiği pazarlardaki mevcudiyetini arttıracak imkan sağlayacak olması anlamında olumlu buluyoruz. Bu yatırımlarla sentetikten %70 daha düşük CO2 yoğunluğuna sahip doğal soda külü üretimini arttıran Şişecam, gelecekte ESG (Çevresel, Sosyal VE Kurumsal Yönetişim) ile ilgili sektörel değişikliklere karşı avantajlı bir konuma gelmiş olduğunu düşünüyoruz. Ortalama sentetik soda üreticisinin,
mevcut tahminlere göre 2025 yılında 14 ABD$/ton karbon vergisine tabi olacağını hatırlatmak isteriz. Şişecam yönetimi, döviz gelir payının mevcut %55 seviyesinden yeni yatırımlarla 2026'dan sonra %70'e yükselmesini bekliyor. Şişecam'ın ABD'deki diğer iş kollarında daha da genişlemesi gelecekte ihtimal dahilinde olabilir. SISE için varsayımlarımızı ve hedef fiyatımızı revize edeceğiz. Ancak AL tavsiyemizi sürdürüyoruz.