Tacirler Yatırım, ASELS-ASELSAN için tavsiyesini 107,60 TL hedef fiyat ile "al" olarak başlattı, hisseyi araştırma kapsamına aldı. Raporda şu satırlara yer verildi:

ASELSAN’ı 107,6 TL 12 aylık hedef fiyat ile araştırma kapsamımıza dahil ederken, %38’lik bir yükseliş potansiyeli ile “AL” tavsiyesi veriyoruz. Değerlememizde öne çıkan ana katalizörler şunlardır: (i) yeni sözleşme alımlarıyla rekor seviyedeki toplam bakiye seviyesinin korunması ve ii) jeopolitik riskler nedeniyle küresel savunma harcamalarındaki artış ve ASELSAN’ın rekabet gücünü koruyarak küresel savunmadaki yerini pekiştirmesi olarak öne çıkıyor. 2025 tahminlerimize göre, ASELSAN 19,4x F/K çarpanı ve 8,9x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görmektedir.

Tarihi zirveye ulaşan bakiye siparişler, 2025 yılında da yeni projelerle büyümeye devam edecek… Bakiye siparişlerdeki artış eğilimi sürüyor. ASELSAN, 2024 yılında imzaladığı 5 milyar dolarlık yeni sözleşmelerle birlikte son açıklanan finansalları ile toplamda 12,6 milyar dolarlık bakiye sipariş tutarına ulaşmıştı. Bu siparişlerin %49’u dolar, %33’ü avro ve %18’i TL bazında kaydedildi. Maliyetlerin %68’inin TL olması, döviz kurlarındaki dalgalanmalara karşı şirketin maliyet kontrolünü desteklemektedir. Ayrıca, askeri ekipman ve stratejik projelerde elde edilen ivme, uluslararası müşterilerle imzalanan ihracat anlaşmalarının katkısıyla desteklenerek, bakiye siparişlerde güçlü bir artış trendi yaratmaya devam edecektir. Bu dinamik, Aselsan'ın büyüme stratejilerinde önemli bir kilometre taşı olarak öne çıkmaktadır. ASELSAN’ın ihracat odaklı büyüme stratejisi kapsamında, 2024 yılının ilk dokuz ayında yurt dışı sözleşmeleri geçen yılın aynı dönemine kıyasla %52 oranında artış gösterdi. Şirketin yeni sipariş girişlerinin 2023 yılındaki seviyelere yaklaşacağı tahmin edilmekte ve bu durum güçlü büyüme potansiyelinin devam ettiğini ortaya koyuyor. Şirketin 2024 yılını yaklaşık 13 milyar USD tutarında bakiye siparişle kapatacağını hesaplıyoruz.

Projeksiyonlarımıza göre, şirketin FAVÖK rakamının 2024 yılında 855 milyon USD seviyesinden 2027'de 1,3 milyar USD'ye ulaşacağını ve bu süreçte yıllık bileşik büyüme oranının (CAGR) %12,7 olarak gerçekleşeceğini öngörüyoruz.

ASELSAN’ın küresel savunmadaki yeri ve stratejik projelerle rekabet gücü ivme kazanacak… 2025 yılı için Jandarma, Milli Savunma Bakanlığı ve Emniyet Genel Müdürlüğü’ne tahsis edilen ekipman ve malzeme alım bütçesi 9,2 milyar USD (yaklaşık 385,7 milyar TL) olarak belirlenmiştir. Bütçe artışları, ASELSAN’ın faaliyet gelirlerine pozitif katkı sağlarken, şirketin savunma sanayi alanındaki katma değeri yüksek projeler ise kârlılık performansını destekleyecek. ASELSAN hem iç pazardaki güçlü konumu hem de Orta Vadeli Program (2025-2027) kapsamında savunma sanayi Ar-Ge çalışmalarına verilen önemin artmasıyla birlikte olumlu etkiler görmesi beklenen sektöründe lider pozisyonunu sürdürmektedir.

Programda, yüksek katma değerli yerli üretim politikalarının desteklenmesi de ASELSAN’ın stratejik projelerine ivme kazandırmaya devam edecektir. Demir Kubbe Projesi'nin Savunma Sanayi İcra Komitesi kararları arasında yer alması beklenmektedir. Bugüne kadar, kısa, orta ve uzun menzilli hava savunma sistemleri için Ar-Ge ve seri üretim anlaşmaları imzalanmıştır. Demir Kubbe Projesi, bu katmanların tamamını kapsayan ve daha fazla sayıda hava savunma sistemi içeren kapsamlı bir yapı sunmaktadır. Çok katmanlı hava savunma sistemi kapsamında erken ihbar radarları, elektronik harp suitleri ve tüm irtifalara yönelik hava savunma sistemleri yer alacak. Bu bağlamda, ASELSAN'ın bu projede önemli bir rol oynayacağı ve bu durumun şirketin sipariş birikimine olumlu katkı sağlayacağını öngörüyoruz. Ayrıca, devletin savunma bütçesindeki artışlar, ASELSAN için önemli bir avantaj sağlamaktadır. Tedarik ağı, ileri teknoloji çözümleri ve nitelikli insan kaynağı ile ASELSAN, Türk savunma sanayisinde olduğu kadar global arenada da konumunu güçlendirmektedir.

Savunma sanayisinde uluslararası rekabet gücünü artırmak ve altyapılarını geliştirmek amacıyla Türk şirketleri, Ar-Ge projeleri, vergi teşvikleri ve üretim yatırımlarına yönelik desteklerden aktif şekilde yararlanmaktadır. Kamu desteklerinin yanı sıra, yerel savunma sanayisinin büyümesini hedefleyen Sanayi Katılımı/Offset programları, şirketlerin yeteneklerini geliştirmeye ve sektördeki konumlarını güçlendirmeye katkı sağlamaktadır. ASELSAN, özellikle mühendislik temelli uzman iş gücünü kullanarak Ar-Ge çalışmalarında önemli başarılara imza atmakta ve sektördeki liderliğini sürdürmektedir. Bunun yanı sıra, şirketin 31 Aralık 2028’e kadar geçerli vergi muafiyetlerinden faydalanması, avantajlı finansman seçeneklerinden istifade etmesi stratejik büyüme hedeflerini destekleyen güçlü bir mekanizma sunmaktadır. Tüm bu gelişmeler, Türk savunma sanayi firmalarının küresel pazarlarda daha sağlam bir yer edinmesini sağlayacak temel unsurlar arasında yer almaktadır.

Küresel rakiplerine kıyasla iskontolu işlem gören ASELSAN, yüksek kârlılık göstergeleriyle sektörde dikkat çekiyor… ASELSAN 2025T tahmini kazançlarına göre, sırasıyla 8,9x EV/EBITDA ve 19,4 F/K çarpanlarıyla işlem görmektedir. Bu çarpanlar, küresel rakiplerine kıyasla ortalama %35,6 ve %2,5 oranında bir iskontoya işaret etmektedir. ASELSAN'ın 2025T EBITDA marjı, küresel rakipleri arasında kârlılık açısından en yüksek seviyelerde olup, %80 üzerinde olan döviz cinsinden bakiye siparişlere ve Türkiye'nin küresel savunma sanayindeki artan etkisine sahiptir.
ASELSAN, daha katma değerli bir satış karması sayesinde EBITDA marjını tarihi ortalamaların üzerine taşıyarak finansal performansında dikkat çeken performansını sürdürmektedir… Şirketin, güçlü sipariş portföyü, yatırımların sermayeleştirilmesi ve daha yüksek katma değerli satışların etkisiyle yılı %24,3 seviyesinde bir EBITDA marjıyla kapatmasını öngörüyoruz. FAVÖK marjı, son 10 yılın ortalaması olan %21,1 seviyesinin üzerinde seyretmektedir. Ancak, TL ağırlıklı harcama yapısı nedeniyle, şirketin döviz kazanan bir yapıya sahip olmasına rağmen güçlü TL ve yüksek enflasyonun olumsuz etkilerine maruz kaldığı belirtilmektedir. 2025 yılında, artan ihracat siparişlerinin operasyonel marjlar üzerinde olumlu bir etki yaratabileceğini ve bu durumun, 2024 yılına kıyasla şirketin operasyonel kârlılığını daha da güçlendirebileceğini öngörüyoruz.

4Ç24’te de bu eğilimin devam edeceğini öngörüyor ve yıl için %31,5 seviyesinde bir brüt kâr marjı ile %10'luk bir OPEX/Satış oranı tahmin ediyoruz. Bununla birlikte, satış karmasındaki dönüşümün sağladığı marj artışı, OPEX içerisinde AR-GE giderlerinin büyük çoğunluğunun bir sözleşmesinin bulunması (müşteri kaynaklı olması) ve artan ihracat gelirleri gibi faktörlerin etkisi daha belirgin şekilde ortaya çıkacaktır. Bu gelişmelerin, şirketin sürdürülebilir karlılığını destekleyeceğini düşünüyoruz. Ayrıca, ASELSAN’ın son çeyrekte tahsilatlardakindaki ivmelenmenin, şirketin net borç pozisyonunda bir miktar iyileşme yaratmasını bekliyoruz. Aynı zamanda değerleme periyodumuzda ASELSAN’ın nakit akışının kademeli şekilde artacağını hesaplıyoruz. Bu gelişmelerin, ASELSAN’ın mali performansını desteklemesi ve finansal esnekliğini artırması muhtemel görülmektedir.

Sermaye harcamalarının (CAPEX) toplam gelire oranının zaman içinde ılımlı şekilde normalleşeceğini öngörüyoruz. ASELSAN elde ettiği gelirleri, seri üretim alt yapılarını kuvvetlendirmede ve AR-GE faaliyetlerinde kullanmakta. Yeni kapasite artırımlarının tamamlanması ve ileri teknolojilerin etkin kullanımının sağlanmasıyla yatırımların daha dengeli bir seviyeye ulaşması beklenmektedir. Sermaye harcamalarının (CAPEX) önemli bir kısmı, ağırlıklı olarak Ar-Ge giderlerinden oluşan maddi olmayan varlıklardan oluşmaktadır. Bu giderlerin %80’i müşteriler (hükümet) tarafından, %20’si ise özkaynaklar ile finanse edilmektedir. Bu harcamalar, sözleşmeli veya sözleşmesiz olarak sınıflandırılmaktadır. Sözleşmeli projelerin yani müşteriler tarafından finanse edilenlerin maliyetleri gelir tablosunda 620 hesap kodunda, özkaynakla finanse edilen projeler ise 630 hesap kodunda kaydedilmektedir.

Ek olarak, şirketin, radar sistem entegrasyonu ve üretim otomasyon merkezi kapasitesinin artırılması, savunma teknolojileri tesisine yeni platform eklenmesi ve foton dedektör ile nanoteknoloji tesislerinin geliştirilmesi gibi projelerle küresel savunma sanayindeki artan taleplere yanıt vermeyi hedeflediği anlaşılmaktadır. 2024 yılında yatırım harcamalarının (CAPEX) hasılata oranının %12,3 seviyesinde gerçekleşmesini ve bu oranın ilerleyen yıllarda %7,2 seviyesine kadar gerileyebileceğini öngörüyoruz.

Riskler: Değerlememizde ana riskler olarak; i) kurdaki kazançların sınırlı olması ve TL’nin güçlü seyri kur farkı gelirleri üzerinde baskı unsuru yaratması ii) jeopolitik ve ekonomik gelişmeler sonucunda savunma bütçelerinde olası düşüşler yer almaktadır.