TUPRS mi KOCHL mi THYAO mu? Hangi hisse daha çok kazandıracak
33
FAVÖK ve net kar rakamları piyasa beklentilerinin altında kaldı. THY 1Ç24’de piyasanın 7,67 milyar TL beklentisinin altında, ancak bizim 3,83 milyar TL’lik beklentimizin üzerinde, 1Ç23’teki 4,42 milyar TL’ye (233 milyon ABD Doları) kıyasla 1Ç24’te yıllık %57 artışla 6,93 milyar TL (226 milyon ABD Doları) net kar açıkladı. Negatif faaliyet karına rağmen, yatırım faaliyetlerinden elde edilen yüksek gelir (1Ç23’teki 2,63 milyar TL’ye karşılık 1Ç24’te 9,53 milyar TL) ve 1,82 milyar TL tutarındaki ertelenmiş vergi geliri net kar rakamını destekleyen unsurlar oldu. Beklentilerle uyumlu, THY, 1Ç23’teki 82 milyar TL’ye (4,35 milyar ABD Doları) kıyasla, 1Ç24’te yıllık %79 artışla 147 milyar TL (4,77 milyar ABD Doları) gelir elde etti. Tahminlerin gerisinde kalan (İş Yatırım: 19,82 milyar TL; Piyasa: 19,45 milyar TL), FAVÖK (analist), 1Ç23’teki 11,91 milyar TL’ye (631 milyon ABD Doları) kıyasla 1Ç24’de 15,55 milyar TL (503 milyon ABD Doları) olarak gerçekleşti. FAVÖK marjı 1Ç23’teki %14,5’ten 1Ç24’te %10,5’e düştü.
Son Çeyrekte Öne Çıkanlar
Güçlü kargo operasyonlarına karşılık gerileyen yolcu birim gelirleri yolcu geliri büyümesini sınırlıyor. 1Ç24’te Havayolunun konsolide satış gelirleri, kargo (+%27) ve teknik gelirlerdeki (+%35) güçlü büyümenin desteğiyle yıllık bazda %10 artışla 4,77 milyar ABD dolarına yükseldi. Yolcu trafiğindeki yıllık %8 artışa rağmen yolcu gelirleri, yolcu birim gelirlerindeki %6’lık düşüş nedeniyle 1Ç24’de %5 artışla 3,82 milyar ABD dolarına yükseldi. İç hatlar hariç, tüm faaliyet bölgelerinde yolcu birim gelirleri düşerken, Amerika (%-7,4) ve Uzak Doğu (%-8,7) en kötü yolcu birim geliri performansı sağlayanlar oldu. Yolcu RASK’ı 1Ç24’te yıllık %7 düşüşle 6,54 ABD doların cent’e geriledi. THY, 1Ç24’te %13’lük kapasite (ASK) büyümesi elde ederken, doluluk oranı yıllık bazda 0,9 puanlık düşüş kaydetti. Kargo gelirlerindeki yıllık %27’lik güçlü artış, güçlü e-ticaret faaliyeti sayesinde kargo hacimlerindeki %35’lik kuvvetli büyümeden kaynaklandı ve kargo birim gelirleri yüksek baz etkisi ile yıllık bazda %6 düştü. Kargo gelirlerinin toplam ciro içindeki payı 1Ç23’teki %13’ten 1Ç24’te %16’ya yükseldi. 1Ç24’te konsolide cironun %8’ini TL cinsinden gelirler oluştururken, toplam giderlerin %31’ini TL cinsinden giderler oluşturdu.
Yüksek personel giderleri yakıt dışı birim giderdeki (CASK) artışın temel nedeni. Personel giderlerindeki %21’lik artış, yakıt dışı birim giderin 1Ç24’te yıllık bazda %5,2 artışla 5,58 ABD dolar cent’e yükselmesine neden oldu. 1Ç24’te yüksek kapasite artışının maliyet baskısını hafiflettiği söylenebilir. Öyle ki satış-pazarlama ve bakım birim giderleri 1Ç24’te sırasıyla yıllık bazda %9 ve %6 düştü. Yakıt CASK’ı, düşük yakıt fiyatları sayesinde 1Ç24’te yıllık bazda %8 geriledi. THY, 2024 yılı yakıt tüketiminin %47’sini 81 ABD doları seviyesindeki başa baş Brent fiyatıyla hedge etti. Şirket raporlaması FAVKÖK rakamı 1Ç24’te 779 ABD Doları seviyesinde neredeyse yıllık bazda (+%1) değişmezken, 1Ç24’te FAVKÖK marjı yıllık bazda 1,3 puan düşüşle %16,3’e geriledi.
Net borç pozisyonunda düşüş. Düzeltilmiş net borç pozisyonu, 2023 sonundaki 7,92 milyar ABD dolarından ve 1Ç23 sonundaki 8,5 milyar ABD dolarından 1Ç24 sonunda 7,36 milyar ABD dolarına geriledi.
Değerleme ve Görünüm
Türk Hava Yolları’nın 2024 ‘de tahmin ettiğimiz %10 (önceki: %12) kapasite (ASK) artışı ve %82,6 doluluk oranı (yıllık bazda +0,1 puan) ile yıllık %10 artışla 91,4 milyon (önceki: 99,3 milyon) yolcu taşımasını bekliyoruz. 2024 yılında yolcu birim gelirlerinde düşük tek haneli düşüş bekliyoruz, bu da 2024 yılı için yolcu RASK tahminimizi yıllık bazda %2 düşüşle 7,4 ABD doları cent’e getiriyor. THY’nin kargo operasyonlarındaki performansı bu yılın başındaki ilk beklentilerimizden daha iyi. Bu nedenle kargo hacmi ve kargo birim geliri varsayımlarımızı sırasıyla %7 ve %6 oranında yukarı revize ediyoruz. Kızıldeniz’de süregelen gerilimin 2024 yılı kargo tahminlerimizde yukarı yönlü bir potansiyel yaratabileceğine inanıyoruz. Personel giderlerindeki artış nedeniyle, yakıt dışı birim gider (CASK) ve toplam birim gider varsayımlarımızı sırasıyla %7 ve %4 artırarak 5,40 ABD cent’e ve 8,11 ABD cent’e yükselttik. THY’nin 2024 yılında 22,65 milyar ABD Doları (önceki: 22,33 milyar ABD Doları) konsolide gelir ve %23,5 (önceki: %22,3) marjla 5,31 milyar ABD Dolar (önceki: 4,98 milyar ABD Doları) FAVKÖK elde edeceğini tahmin ediyoruz. THY’nin 2023 ve 1Ç24’teki başarılı borç azaltma kabiliyetinin ardından, düzeltilmiş net borç tahminimizi 2024 için önceki 10,5 milyar ABD dolardan 9,7 milyar ABD dolara düşürdük. THY’nin filosunu 2023’deki 440 uçaktan 2024’de 484 uçağa arttıracağını ve 2024’te 4,7 milyar ABD doları brüt yatırım harcaması yapacağını varsayıyoruz. Düzeltilmiş Net Borç/FAVÖK (analist) oranının 2023’teki 1,7x’den 2024’te 2,5x’e artacağı tahmin ediyoruz.
THYAO’yu 6,5x FD/FAVÖK hedef çarpan ve 2024T Düzeltilmiş FAVÖK analisti ile değerliyoruz. Yukarıda belirtilen tahmin revizyonları ve güncellenen makro varsayımlar sonucunda THYAO için hedef fiyatımızı daha önceki hisse başına 376,7 TL’den 485 TL’ye yükselttik. Hisse için AL tavsiyemizi koruyoruz.
Rekabetin artması, beklenenden kötü yolcu getirileri, kapasite artışını sınırlayabilecek uçak teslimatlarında yaşanan gecikmeler ve kötüleşen maliyet ortamı tavsiyemizin başlıca riskleri olarak öne çıkıyor.
