Türkiye Sigorta ve Yapı Kredi'yi model portföyümüzden çıkarırken Akbank, Anadolu Sigorta, Aselsan, ve Bim'i ekliyoruz. Böylece model portföyümüzün içeriğini Akbank, Alarko Holding, Anadolu Sigorta, Aselsan, Bim, MLP Sağlık, Sabancı Holding, Turkcell, ve Ülker oluşturuyor.

Eklenenler: AKBNK, ANSGR, ASELS ve BIMAS

Akbank’ı, fonlama maliyetlerindeki düşüşün desteğiyle özkaynak kârlılığında güçlü bir toparlanma beklediğimiz için en çok tercih edilenler listemize dahil ediyoruz. Swap maliyetine göre düzeltilmiş net faiz marjındaki 180 baz puanlık genişlemenin etkisiyle 2025 yılında %63 net kar büyümesi öngörüyoruz. Bu büyüme, bankanın özkaynak kârlılığını 2024’teki tahmini %18,8’den %25,3’e yükseltecektir. Banka, kredi portföyünün vadesini uzatması bu yıl TL kredi-mevduat makasında ortalamanın üzerinde bir iyileşme elde etmesini yardım edecektir.

Ayrıca Akbank, %14,6 ana sermaye oranı ve %17,2 SYR ile (BDDK’nın toleransları hariç), inceleme kapsamımızdaki büyük sermayeli bankalar arasında en yüksek sermaye oranlarına sahiptir. Bu güçlü sermaye yapısının Akbank’ı önümüzdeki yıllarda sektördeki benzerlerinin üzerinde bir büyüme gösterecek şekilde konumlandırdığına inanıyoruz. Buna ek olarak, Akbank’ın %82’lik TL kredi/mevduat oranı özel sektör bankaları arasında en düşüğüdür ve fonlama karışımında ve mevduat fiyatlamasında daha fazla esneklik sunuyor. Hisse şu anda 1,10x 2025T PD/DD oranıyla işlem görüyor.

Anadolu Sigorta’yı da en çok tercih edilenler listemize ekliyoruz. Şirketin stratejik olarak kârlılığa odaklanması sonucu 2022’de %130 ve 2023’te %117 olan bileşik rasyosunun 9A24’te %102’ye düştü. Böylece, şirket sektördeki ilk beş oyuncu arasındaki en düşük hasar prim oranına sahip oldu. Bu iyileşmede, risk seçim modellerinin güncellenmesinin yanı sıra şirketin zorunlu trafik sigortası gibi kârlı olmayan segmentlerdeki riskini azaltma kararı da etkili olmuştur. Bu pazar payı ayarlamalarına rağmen, Anadolu Sigorta 9A24’te enflasyonun 9 puan üzerinde prim büyümesi gerçekleştirmiştir. Birleşik oranın 2025 yılında da sabit kalmasını bekliyoruz.

Yatırım gelirleri tarafında, şirketin 9A24 itibarıyla 54 milyar TL olan net finansal varlıklarının 2025 yılında 99 milyar TL’ye ulaşacağını tahmin ediyoruz. Bunun sonucunda, yatırım getirilerinde öngörülen düşüşe rağmen, net yatırım gelirinin 2024 yılındaki 16,5 milyar TL’ye kıyasla 2025’te 26,8 milyar TL’ye yükselmesini bekliyoruz. Hisse senedi şu anda, kapsadığımız sigorta şirketleri arasında en düşüğü olan 1,0x 2025E PD/DD oranıyla işlem görmektedir. 2025E özkaynak karlılığı tahminimiz olan %44 göz önüne alındığında bu oranı cazip buluyoruz.

Aselsan’ı model portföyümüze dahil ediyoruz. Şirketin büyümesi, artan savunma harcamaları ve elverişli jeopolitik ortamdan destek buluyor. 3Ç24 itibarıyla Aselsan’ın bakiye sipariş tutarı 12,6 milyar ABD doları ile tarihi zirvesine ulaştı. Türkiye’nin genişleyen savunma bütçesi ve artan bölgesel gerilimler, Çelik Kubbe, KAAN ve gelişmiş insansız hava araçları gibi projelere olan talebi artırmış olup, orta vadede sipariş alım hızını ivmelendirecektir. İhracat hacmindeki artış ve 2030 yılına kadar ortalama %25 seviyesinde kalması beklenen güçlü FAVÖK marjları ile şirket, sürdürülebilir büyüme için iyi bir konumda bulunuyor. Aselsan, 2025T FD/FAVÖK çarpanı 10,4x seviyesinden işlem görmekte olup, benzerlerine kıyasla %25 iskontolu bir değerlemeye sahiptir.

Bim’i model portföyümüze dahil ediyoruz. Bim'i model portföyümüze almamızın nedenleri şunlardır: 1) Türk tüketicilerinin, özellikle hükümetin asgari ücreti %30 artırma kararının ardından, hükümetin uyguladığı ekonomik sıkılaştırma tedbirlerinin etkilerini 2025 yılında daha fazla hissetmesi muhtemeldir. İyi oturmuş indirim mağazacılığı iş modeliyle Bim’in, mevcut makroekonomik ortamda ek pazar payı kazanmak için güçlü bir konumda olduğuna inanıyoruz. 2) Şirketin hisse geri alım programı başlatma kararı, hisse fiyatı üzerindeki aşağı yönlü riskleri hafifletebilir. 3) Gıda perakendecileri arasında, Bim, enflasyon muhasebesinden net kara en az olumlu etkiyi yaşayan şirket oldu. Bu nedenle, enflasyon düştükçe Bim'in net karının, rakiplerine kıyasla en az olumsuz etkileneceğini düşünüyoruz. 4) 2025T F/K'sı 12.9x olan Bim'in değerlemesini cazip buluyoruz.

Çıkarılanlar: TURSG ve YKBNK Türkiye

Türkiye Sigorta'yı 17 Temmuz 2023'te portföyümüze dahil edildiğinden bu yana %408'lik yükselmesi ve BIST 100 endeksine göre %239 daha iyi performans sergilemesi sonrası model portföyümüzden çıkarıyoruz. Şirket için, ortalamanın altında bileşik oranı ve yatırım portföyündeki nispeten yüksek getiriler sayesinde yüksek sürdürülebilir öz sermaye kârlılığı sergilemesi nedeniyle hâlâ olumlu görüşümüzü korumaktayız.

Yapı Kredi model portföye dahil edilmesinden bu yana BIST100’e göre %17 daha iyi performans gösterdi. Bu karı realize ederken, hisse için AL tavsiyemizi sürdürüyoruz.

Alarko Holding hisseleri, model portföyümüze dahil edilmesinden bu yana zayıf bir performans sergileyerek BIST-100'ün %17 altında bir getiri sağladı. Bu performans düşüklüğünün başlıca nedenleri arasında hissedeki kayıt işlemleri ve enflasyon muhasebesinin raporlanan finansal göstergeler üzerinde baskı yaratması yer almaktadır. Her ne kadar bu kısa vadeli zorluklar hissede baskı oluştursa da, bu faktörlerin büyük ölçüde fiyatlandığını düşünüyoruz ve şirket için uzun vadeli olumlu görünümümüzü koruyoruz. Alarko'nun cazip değerlemesi, özellikle elektrik üretim ve dağıtım alanlarındaki güçlü operasyonel performansıyla desteklenerek önemli bir itici güç olmaya devam etmektedir. Bunun yanı sıra, şirketin tarım ve gıda, yenilenebilir enerji, girişim sermayesi destekli erken aşama projeler ve turizm gibi alanlarda yaptığı yatırımlar, portföy çeşitlendirme stratejisinde kayda değer bir ilerleme sağlıyor.

Bu yatırımlar, Alarko'nun uzun vadede daha dayanıklı ve çeşitlendirilmiş bir gelir yapısına kavuşmasına katkı sunmaktadır. Şirket, 2028 yılına kadar 3,0 milyar ABD doları NAD hedefine ulaşmayı planlıyor. Ancak, piyasanın bu girişimlerin somut sonuçlarına daha fazla odaklanacağını ve yalnızca beklentilerin fiyatlanmasının yeterli olmayacağını öngörüyoruz. Bu temkinli yaklaşım, hisse fiyatlarının kısa vadede toparlanma potansiyelini sınırlayabilir. Bu çerçevede, Alarko hisseleri için uzun vadeli bir yatırım perspektifinin daha uygun olduğu kanısındayız. Şirketin uzun vadede değer yaratma potansiyelini güçlü bir şekilde koruduğuna inanıyor ve bu süreçte operasyonel başarılarının ve stratejik yatırımlarının karşılığını almasını bekliyoruz.

MLP Sağlık, son beş yılda hastane portföyünü optimize ederek düşük kârlı tesisleri elden çıkarmış, yüksek performanslı hastaneler eklemiş ve operasyonlarını etkin bir şekilde yeniden yapılandırmıştır. Özellikle Bakü operasyonları gibi son yatırımlar, güçlü marka tanınırlığı ve deneyimli tıbbi personel istihdamının desteğiyle ilk yıl içinde pozitif FAVÖK elde etmiştir. Bu faktörler, 2023'ten bu yana hastane ve yatak başına düşen operasyonel metrikleri iyileştirmiştir.

Etkili nakit akışı yönetimi, düşük performanslı hastanelerin elden çıkarılması ve döviz cinsinden borçlanmadan stratejik uzaklaşma sayesinde, MLP Care net borç/FAVÖK oranını 2019'daki 2,7x seviyesinden 2024E'de tahmini 0,3x'e düşürmüştür. Şirket henüz temettü ödememiş olsa da, Ekim 2024'te 17 milyon hissenin (%8,2'lik pay) geri alımı ve iptali kurumsal yönetim açısından olumlu bir adım olmuştur. 2025'e baktığımızda, yeni hastane operasyonlarından beklenen katkılarla birlikte, dolar bazında %14'lük bir gelir artışı öngörüyoruz. 2025E hedef fiyatımızı hisse başına 564 TL olarak revize ediyor ve AL tavsiyemizi sürdürüyoruz. MPARK, 2025 F/K oranına göre uluslararası emsallerine kıyasla şu anda %35 iskonto ile işlem görmektedir.

Sabancı Holding'e yönelik olumlu görüşümüzü, net aktif değere (NAV) göre %32'lik cazip iskontosu desteklemektedir. Bu iskonto, başarılı bir şekilde yönetilen operasyonlar, güçlü yatırım fırsatları ve 2025 yılında planlanan Enerjisa Üretim halka arzı ile desteklenmektedir. Sabancı’nın Türk lirası cinsinden varlıklara olan yüksek maruziyeti de destekleyici makroekonomik koşullarda şirketi avantajlı bir konuma getirmektedir. Hisseler, son bir yılda BIST-100 endeksine göre %35, BIST-Sanayi endeksine göre %58 relatif getiri sağlarken, USD bazında %49 getiri ile güçlü bir performans sergilemiştir.

2021 ortasından itibaren, mevcut NAV iskontosundaki daralmanın büyük bir kısmı, şirketin stratejik adımlarından kaynaklanmıştır. Bu adımlar arasında, çimento iş kolunun yeniden yapılandırılması önemli bir yer tutmaktadır. Son dönemde Sabancı Holding’in, iklim teknolojisi yatırımları için Sabancı İklim girişimini kurması ve ABD ile Türkiye'de yenilenebilir enerji projelerini genişletmesi, şirketin uzun vadeli büyümeye olan bağlılığını yansıtmaktadır. Özellikle Türkiye’de 1.000 MW rüzgar enerjisi üretim kapasitesine yönelik projeler, bu stratejiyi daha da güçlendirmektedir. Enerjisa Üretim halka arzı, cari net aktif değerin %12’sini temsil etmektedir ve bu büyüme odaklı girişimlerle birlikte Sabancı Holding’in değerlemesini desteklemekte, aynı zamanda cari net aktif deger iskontosunun tarihsel seviyelere geri dönme riskini azaltmaktadır.

Bu adımlar, ayrıca daha fazla iskonto daralması potansiyelini de beraberinde getirmektedir. İleriye baktığımızda Sabancı Holding’in, Türkiye hisse senetlerine yabancı yatırım için önemli bir temsil aracı (proxy) olarak güçlü bir konumda olduğunu düşünüyoruz. Özellikle Türkiye’ye yönelik artan küresel ilgi ile birlikte Sabancı Holding hisselerinde güçlü bir yukarı yönlü potansiyel görmekteyiz ve bu da şirketi cazip bir yatırım fırsatı hâline getirmektedir.

Turkcell, 2024 yılında ARPU (kullanıcı başına ortalama gelir) artışı, reel büyüme, daha yüksek FAVÖK marjları ve azalan finansal kaldıraç gibi iyileşen metriklerin desteğiyle en iyi performans gösteren hisseler arasında yer aldı. Bu iyileşmeler, fiyat ayarlamaları, azalan maliyet baskısı ve daha elverişli döviz kuru ortamı sayesinde gerçekleşti. Ayrıca, Turkcell'in Ukrayna'dan çıkışı net borcunu azaltmaya yardımcı oldu.

2025 yılına baktığımızda, enflasyonun üzerinde gelir artışı, güçlü bir TL ile birlikte azalan finansal gider baskıları ve net marj iyileşmelerinin Turkcell için temel büyüme faktörleri olmaya devam etmesini bekliyoruz. 2025 yılında yapılması planlanan 5G ihalesi ve hükümetin fiber altyapıyı genişletme girişimleri—Türk Telekom, Turkcell veya ortak bir model aracılığıyla—potansiyel sermaye harcamalarını değerlendirmek için önemli olacaktır. Turkcell, 2025 tahmini FD/FAVÖK oranıyla uluslararası emsallerine göre %40 iskonto ile işlem görmektedir.

Ülker'i, nispeten düşük değerlemesi, beklenen operasyonel iyileşmeleri ve 2025'in ikinci yarısında daha güçlü serbest nakit akışı yaratması nedeniyle model portföyümüzde tutuyoruz. 2024 yılında Ülker, %44 artışla BIST-100 endeksinin %9 üzerinde performans gösterdi. Hisse yıl boyunca iyi performans gösterse de, KasımAralık aylarında zayıf üçüncü çeyrek sonuçları ve revize edilen beklentiler nedeniyle geçici bir düşüş yaşadı. Bununla birlikte, 2025 yılında finansal performansındaki iyileşmelerle hissenin daha iyi performans göstermesini bekliyoruz.

Ürün portföyü optimizasyonu ve yenilikçi ürünlerin lansmanının, 2025 yılında dolar bazında %10 gelir artışıyla değer artışını sürükleyen temel stratejiler olmaya devam etmesini öngörüyoruz. Ayrıca, güçlü bir lira beklentimizle desteklenen döviz borcundan kaynaklanan maliyet baskılarının azalmasıyla net marjda 220 baz puanlık bir iyileşme ve net borç/FAVÖK oranının 2024 tahmini 1,4x'den 2025'te 1,1x'e düşmesini (2022'de 3x ile karşılaştırıldığında) öngörüyoruz. Ülker, 2025 tahmini F/K oranına göre uluslararası emsallerine kıyasla şu anda %68 iskonto ile işlem görmektedir.