Yapı Kredi Yatırım, son kapanışını (14 Aralık 2022) 122,30 TL'den yapan MAVI-Mavi Giyim için hedef fiyatını 117 TL'den 170 TL'ye yükseltti, tavsiyesini "al" olarak korudu. Yapı Kredi Yatırım'ın Mavi hisseleri için değerlendirmesi şöyle:

Beklentilerden yüksek net kar. Mavi, Ağustos-Ekim dönemini kapsayan 3Ç22 mali tablolarında, 3,2 milyar TL ciro ve 752 milyon TL VAFÖK (%23,5 VAFÖK marjı) üzerinden 448 milyon TL net kâr elde etti. Mavi'nin hem gelirleri hem de kârlılığı, bizimki de dahil olmak üzere piyasa beklentilerinin yaklaşık %7 üzerinde geldi, ancak VAFÖK marjı beklentilerin biraz altında kaldı. Bize göre sonuçların en öne çıkan yanı, şirketin güçlü nakit üretimi olurken, Mavi, tek çeyrekte %21 serbest nakit akımı marjıyla tek 670mn TL SNA elde etti ve şirketin net nakit pozisyonu (kiralama yükümlülükleri hariç) 1.13 milyar TL'ye yükseldi.

 İç talep destekli büyüme Mavi'nin yılın ilk yarısındaki güçlü ciro büyümesi 3Ç22'de özellikle iç piyasada devam etti. Toplam cironun yaklaşık %65'ini oluşturan şirketin yurt içi perakende gelirleri, benzer mağaza satışlarında yakalanan %140'lık büyümeyle 3Ç22'de bir önceki yıla göre %143 arttı. Şirketin yurt içi gelirlerindeki iyileşmeyi sadece enflasyona indirgemek zor çünkü bu çeyrekte toplam hacim de (satılan parça sayısı) %17 büyüdü. Öte yandan, şirketin uluslararası operasyonları USD cinsinden %8 artarken, göreli zayıflığa işaret eden bu artış TL bazında %126 artışa karşılık geldi.

 Güçlü nakit üretiminde kesinti yok. Mavi'nin VAFÖK marjı, personel, kira ve nakliye hizmetleri gibi önceki çeyreklere göre artan işletme giderlerinin ve geçen yılki yüksek bazın etkisiyle 3Ç22'de yıllık 2,0 puan düşüşle %23,5 oldu. Yine de, güçlü ciro büyümesi ve karşılaştırılabilir brüt kar marjındaki 1,2 puanlık artış sayesinde, şirketin operasyonel karlılığındaki gerileme sınırlı kaldı. Marjlardaki baskıya rağmen şirket, 3Ç22'de 670 milyon ve 9A22'de 1.3 milyar TL'lik güçlü serbest nakit yaratmayı başardı.

 Sene sonu beklentileri korundu. Mavi yönetimi, %24 (-+0,5 puan) VAFÖK marjı ile 2022/23'te %120 ciro büyümesi hedeflerini korudu. Buna göre, 4Ç22’de yaklaşık %100 büyüme (ilk 9 ayda %130), yönetimin tüm yıl ciro hedefine ulaşması için yeterli olacak. Dünkü tele-konferansta, CEO Yavuz, öngörülerini ihtiyatlı bir yaklaşımla yaptıklarını belirtti ve beklenti üstü performans ihtimalini göz ardı etmedi. Mavi’nin yurt içi perakende satışları Kasım’da %143 ve Aralık ilk hafta %120 artmış durumda.

Özet Görüşümüz

 Önerimiz “AL” Mavi'nin 3Ç22 sonuçlarını, hisseye yönelik olumlu duruşumuzu teyit eder nitelikte buluyoruz ve beklenenden yüksek nakit üretimini sonuçların en önemli yanı olarak not ediyoruz 3Ç22 sonuçlarının ışığında ve şirket yönetimini dinlememizin ardından, model varsayımlarımızın üzerinden geçtik ve çoklukla sermaye maliyeti varsayımımızdaki değişiklik sonrası, hedef fiyatımızı 170 TL’ye yükselttik (önceki 117TL). Model Portföyümüzde yer alan Mavi, model portföyümüze dahil edildiğinden beri nominal olarak %65 değer kazandı ve endeksin %15 üzerinde performans gösterdi. Yine de, serbest nakit akışı verimi yaklaşık %20 ve ROE'si %60'ın üzerindeyken, 2023 tahminlerimize göre hâlen 3,0x KD/FAVÖK ve 5,6x F/K çarpanlarıyla işlem gören hisse için bizce bu seviyeler alım için uygundur. 

Değerleme

Mavi için belirlediğimiz 12 aylık, 170 TL hedef fiyatımız, %40 potansiyeli işaret ediyor. Şirket için hedef fiyatımıza İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) yöntemiyle ulaştık. İNA analizimizde, iskonto oranını belirlerken dikkate aldığımız Ağırlıklandırılmış Ortalama Sermaye Maliyeti varsayımımız tahmin dönemimizde %27 (önceki %27) ve uç değer için ise ortalama %21’dir (önceki %26). Şirketin, yurtiçinde halka açık faaliyette bulunan doğrudan bir rakibinin olmaması, yurtdışındaki benzer şirketlerin de farklı büyüme ve operasyonel dinamiklere sahip olması nedeniyle, “Benzer Şirket Çarpanları” yöntemine başvurmadık