Hatırlanacağı gibi önceki yazımızda iflas erteleme konusunu ele almış, yatırımcılar üzerinde nasıl etkileri olabileceği üzerinde durmuştuk. İflas erteleme, dikkate değer bir kurtulma projesi olan borca batık bir şirkete, düze çıkmak için son bir fırsat sağlayan hukuki bir süreç. Mahkeme kararı ile belirli bir süre şirkete borçlarını ödememe hakkı veren bu yöntem ile iflasın önlenmesi amaçlanmakta. Ancak tabi ki kötü niyetli şirket sahiplerinin bu yöntemi borçlarını ödememek için de kullanabileceklerini söylemek gerekiyor.

Halka kapalı veya herhangi bir sermaye piyasası aracı ihraç etmemiş bir şirketin iflas ertelemek için mahkemeye başvurması sermaye piyasası yatırımcısının kararını etkileyecek öncelikli bir faktör değil. İflas erteleme başvurularının artması, olsa olsa genel ekonomi için erken uyarı sinyali olarak değerlendirilebilir. Ancak, herhangi bir sermaye piyasası aracı ihraç etmiş olan şirketlerin iflas ertelemeleri yatırımcıları yakından ilgilendiriyor.

Öncelikle iflası ertelenen şirketin tahvilini elinde tutan yatırımcı erteleme süreci boyunca faiz gelirinden mahrum kalacak, dahası, belki de bu süre sonunda şirket kurtulmaz ise faizleri ile birlikte anaparasını da kaybedecektir. Ayrıca bu tür şirketlerdeki iflas erteleme kararlarının tüm tahvil piyasası üzerinde “sistemik risk” yaratma potansiyeli de bulunmakta. Bir başka ifade ile bulaşma etkisi ile aslında borçlarını ödeme kapasitesi yüksek olan şirketlerin tahvillerindeki risk primi de yükselmektedir.

Türkiye’de son yıllarda, ivme kazanan Özel Sektör Tahvilleri (ÖST) çeşitli fonların yanı sıra bireysel yatırımcıların da dikkatini çekmekte. Veriler her geçen gün daha fazla sayıda bireysel yatırımcının ÖST yatırımı yaptıklarını gösteriyor. Örneğin, Türkiye Sermaye Piyasası Birliği verilerine göre, 2015 sonu itibarıyla, ÖST toplam tutarı 46 Milyar TL’ye ulaşmış. Bu tahvillerin sadece 1 Milyarlık kısmını yabancı yatırımcılar almış, geri kalan büyük kısmı yerli yatırımcıların elinde. Toplam tahvillerin yüzde 46’sı gerçek veya tüzel kişi bireysel yatırımcıların elindeyken, yüzde 54’lük kısmı kurumsal yatırımcı denilen çeşitli fonların portföyünde bulunmakta.

ÖST’ye yatırım yapan bireysel yatırımcıların sayısı artarken, acaba bu yatırımcılar üstlendikleri risklerin tam anlamı ile farkındalar mı? Bu konuda ciddi bir araştırma olmadığı için henüz bir fikre sahip değiliz. Ancak kişisel gözlem olarak söyleyebiliriz ki; maalesef bireysel yatırımcılar tahvil konusunda yeterli teknik bilgiye sahip değil ve daha da önemlisi tahvil alırken nasıl bir risk üstlendikleri bilmiyorlar. Bu nedenle bu yazıda ÖST ele aldık.

Tahvil bir borçlanma aracıdır. Dış kaynak temininde sadece bankalara bağımlı olmak istemeyen şirketler tahvil ihraç ederek finansman ihtiyaçlarını giderebiliyorlar. Yatırımcı açısından bir şirketin hisse senedini almak o “şirkete ortak olmak” anlamına gelirken, tahvilini almak “şirkete borç vermek” anlamına gelmektedir. Her tahvilin belirli bir süresi bulunmakta, bu süre sonunda tahvil yatırımcısı anaparası ile beraber önceden belirlenen faizini de almaktadır. Bazı tahvillerde ise faiz vade sonunda değil, kuponlar karşılığında dönemler itibari ile ödenmektedir.

Tahvilin faiz oranı sabit olabileceği gibi değişken faiz oranlı da olabilmektedir. Değişken faiz, belirli bir referans oranın üzerine şirketin risk primi eklenerek belirlenir. Örneğin, en fazla işlem gören devlet tahvilinin faiz oranı referans alındığında, faiz ödeme tarihinde tahvil piyasasında en fazla işlem gören tahvilin faiz oranını üzerine şirketin riskini gösteren ve önceden belirlenmiş sabit oran eklenerek ödenecek faizin toplam oranı elde edilir.

Doğal olarak referans faiz oranı değiştikçe her dönem ödenecek faiz tutarı da değişecektir. Toplam faizin sabit kısmı olan şirkete mahsus olan risk primi ise dönem başında belirlenir ve vade sonuna kadar değişmez. Bu risk primi şirketin mali gücü ve borç ödeme kapasitesine bağlı olarak belirlenmektedir. Mali yapısı güçlü ve borç ödeme geçmişi iyi olan şirketlerde risk priminin düşük olacağını söylemeye gerek yok.

Bireysel yatırımcılar tahvili, ihracı gerçekleştiren aracı kurumlardan alabilirler. Özellikle büyük şirketlerin yüksek miktarlı tahvillerinin, Borsa İstanbul Tahvil Piyasasında alınıp satılabilmesi mümkündür. Ancak ihraç edilen her tahvilin ikinci el piyasası olacak diye de bir zorunluluk yok. Az miktarda ihraç yapan küçük şirketlerin tahvillerinin ikincil piyasada alınıp satılması pek mümkün olmaz.

Göreceli yüksek faizin cazibesine kapılan yatırımcının şunu çok iyi anlaması gerekiyor: ÖST’de hiçbir devlet garantisi veya banka garantisi bulunmamakta, eğer şirket iflas ederse tahvil alacaklısı iflas masasında sıraya girmekte, sırası da sonlarda yer almaktadır. Bu nedenle tahvili alınacak şirketin çok iyi analiz edilmesi gerekli. Eğer varsa, borçlarını ödeme kapasitesini gösteren “Derecelendirme Raporu” fikir edinmek açısından önemli bir kaynak.

Yüksek derecelendirme notuna sahip şirketlerin borçlarını ödememe olasılığı düşük olduğu için yatırımda tercih edilebilir. Ancak bu raporla yetinilmemeli, şirketin “Proforma Nakit Akım Tablosu” incelenerek, faizin ve anaparanın geri ödemesinde yeterli nakdin yaratılıp yaratılmayacağına bakılmalıdır. Bu kapsamda şirketin satışlarını yaptığı pazarların durumu önem arz ediyor. Çeşitli nedenlerle kriz yaşayan pazarlara ürün satan şirketlerin nakit akımlarında kesintiler yaşayacağı ve borçlarını öderken zorlanacağı gözden uzak tutulmamalıdır.

Görüldüğü gibi ÖST’lere yatırım yapma biraz daha yüksek risk üstlenmek anlamına geliyor. Yüksek riskin yüksek getiri sağlayabileceği bir gerçek, ancak makul ve yönetilebilir riskler almak yatırımcı açısından daha sağlıklı bir yaklaşım. Bu nedenle yüksek faizli tahviller değil, geri ödeme kapasitesi yüksek tahviller bireysel yatırımcının tercihi olmalıdır.